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招行首席经济学家:比特币无法取代法币,它将作为风险资产获得更多机构青睐

admin2个月前 (10-02)区块链快讯141
比特币和其他加密货币取代主权法定货币的可能性为零,其跨国支付将面临越来越严厉的监管和执法环境。

比特币和其他加密货币取代主权法定货币的可能性为零,其跨国支付将面临越来越严厉的监管和执法环境。

5 月的币圈

进入 5 月,今年以来一路高歌猛进的比特币出现崩盘式行情。5 月 11 日,特斯拉老板埃隆·马斯克宣布中止接受比特币购车付款计划,比特币和其他加密货币价格应声大跌,一周时间内下挫三成;由于币圈(挖币、炒币)在中国异常活跃,从保护投资者利益出发,5 月 18 日中国互联网金融协会等三家行业协会发文,要求成员机构不得开展与虚拟货币相关的业务;5 月 21 日,国务院金稳委第五十一次会议进一步明确「打击比特币挖矿和交易行为」。至此,币圈风云突变,比特币价格从 4 月的历史高点下跌幅度最多接近五成。

图 1:比特币价格较峰值下跌接近五成(资料来源:Macrobond、招商银行研究院)

5 月的币圈,再次让我们回到几个关于加密货币的经典问题:比特币究竟是不是真正的货币?比特币作为虚拟资产,是风险资产还是避险资产?以比特币为代表的加密货币将何去何从?这些问题都值得我们深思。

比特币作为货币:乌托邦

按币圈的说法,比特币创立的原意,是提供一种不需要央行背书和银行中介的加密数字货币,并通过区块链技术彻底解决货币的信任问题。这一宏大设计,引起人们广泛而强烈的好奇心。那么,什么是货币?为什么需要加密货币?

货币存在的理由,是因为它服务于一个基本的经济目的:促进商品和服务的交换。没有货币,人们将不得不从事易货交易,用货物和服务交换其他货物和服务。在易货经济体系中,每一次交换都需要双方的需求完全匹配,需要大米的屠夫与需要猪肉的农民,必须在时间、空间、数量和对价上寻求完全一致才能达成交易,这极大地制约了经济的发展。为了解决这一难题,货币出现了。如果社会的所有成员都同意接受某种共同认可的价值代表(货币)作为交易媒介,支付就可以快速达成,人们的需求就能有效地得到满足,经济效率得以提升。所以,货币的首要功能是作为交易媒介。什么东西可以作为交易媒介呢?这就引出了货币的另外两个微妙之处:一是货币作为记账单位用来表达价格,这就要求货币具有相对稳定的价格特征;二是为了表达价格,货币需要体现价值储藏的功能,也就是说货币需要承载对价值的信任,黄金就是 In Gold We Trust,美钞上面写的 In God We Trust 也是这个意思。

比特币被命名为「币」,是否真正具备货币的特征呢?十几年来的实践已经给出清晰的答案:非也。表面上,比特币似乎符合交易媒介的要求,否则马斯克不会在今年 3 月宣布考虑接受比特币付款。不过,比特币作为交易媒介,现实中遇到很多难以克服的难题,最主要的是流动性不足。我们知道,现金具有完全的流动性,可以随时用于支付;国债的流动性次之;股票再次。比特币作为虚拟的数字货币,受制于系统存储空间和安全确认的要求,用来储存交易记录的区块大小和生成速度受到限制,这从根本上制约了比特币处理交易的速度。当前,比特币网络每天处理的交易笔数大约在 30 万笔上下,相比较其他电子支付系统(例如信用卡、微信支付和支付宝)的处理能力,无异于沧海一粟、九牛一毛。比特币作为交易媒介的用户体验极差,整个加密货币市场的容量和深度仍然十分有限。

图 2:加密货币处理交易的效率极低(资料来源:公开资料、招商银行研究院)

图 3:比特币日均交易量远小于其他大类资产(资料来源:BIS、CBOE、SIFMA、招商银行研究院)

同样,比特币无法满足作为记账单位和价值储藏的要求。它的价格波动太大,无法成为有用的记账单位;也不是可信的储值品,因为它没有任何实际价值,没有政府和央行的信用背书。不过,币圈的观点是,政府和央行并不可信,政府开动印钞机大肆放水,通货膨胀不断侵蚀法定货币的购买力。这场争论还在继续,从官方的角度,挑战主权国家货币发行的专政权力,胜算不高。所以,迄今为止,没有那个国家认可比特币作为真正的货币。

尽管如此,作为交易媒介,比特币和其他加密货币在跨境支付领域展示了独特的可能性。由于其去中心化、匿名、无国界便携的特征,加之跨境支付所面临的资本管制和反洗钱合规审查要求,比特币被广泛用于勒索、贩毒、赌博、色情、洗钱、逃税等跨境非法交易。有研究估计,从事非法活动的比特币用户占比约 1/4,与非法活动相关的比特币交易占比达 46%。可以预见,比特币的跨国支付将面临越来越严厉的监管和执法环境。

比特币作为资产:高风险

与作为货币不同,比特币作为可交易的资产类别,还是得到了市场日益广泛的认同。美国商品期货委员会(CFTC)将比特币视作商品(commodity),我国将比特币界定为「虚拟商品」,与实物商品相区分。正如所有金融资产一样,比特币的交易价格最终由供给和需求决定。

币圈的朋友认为,比特币的供给有着明确的上限。这点与所有的法定货币不同,因此可以抵御通货膨胀。比特币的供给由人们常说的「挖矿」(mining)流程产生,挖矿提供了整个比特币系统赖以维持的激励机制,「矿工」(miner)在整个比特币系统中处于发行、维护、验证和记录整个网络交易的核心地位。挖矿是指通过计算机的运算解答数学难题的过程,成功解题的结果体现为挖到一定数量的比特币。挖矿的奖励最初为每区块 50 枚比特币,之后每隔约 4 年减半,目前为每区块 6.25 枚比特币。挖矿奖励减半的机制(bitcoin halving),使得比特币的供给节奏固定,增量逐渐衰减。最终比特币的数量被限定在 2100 万枚,预计 2040 年才能挖完,目前已经挖出来的比特币大约为 1870 万枚。事实上,考虑到比特币存在不少「遗失」的情况,流通中的比特币数量显著小于理论值,这意味着比特币在供给上甚至是一个收缩的体系(deflationary)。

这让我们想起黄金。前几年,考古工作人员在海昏侯刘贺的墓葬中发现了大量的黄金,超过 120 公斤。二千多年以前,海昏侯将这些黄金带到地下,在当时可能造成西汉经济的严重通缩。今天,不少币圈的投资者认为,比特币是有可能替代黄金的「数字黄金」。去年 3 月至今年 4 月,比特币价格暴涨了 12 倍。而今年以来,在疫苗经济复苏和通胀预期上行的背景下,比特币被很多投资者认为可以有效对冲通胀。特别是千禧一代投资者,似乎更偏好比特币而非黄金。

比特币在过去一年吸引了越来越多机构投资者的注意和青睐,这显著区别于 2017 年散户主导的比特币牛市。部分机构认为,比特币可以在投资组合中发挥价值 / 财富储存以及通胀对冲的作用,并期望「数字黄金」可以最终替代传统黄金。当前黄金所储存的私人财富价值约为 2.7 万亿美元,超过比特币总市值的三倍。部分外资机构的研究报告认为,比特币的市值规模若达到黄金的水平,其价格将突破每枚 14 万美元。

「数字黄金」的说法,在我看来更像是营销用语,值得斟酌。黄金作为贵金属有着实际的用途,例如制作珠宝、芯片等,而比特币则毫无内在价值。即便作为投资资产,黄金由于其市值高、流动性佳、波动性小,而且与股票走势没有太大的关联,在高度不确定的时期证实为避险资产。而比特币的表现则更像是一种风险资产,5 月份的市场波动充分证明,比特币实在是无险可避。从更长的时序上看,比特币价格走势与同为风险资产的股票(特别是小市值股票)高度相似(图 4)。

图 4:比特币更多表现出高风险资产特征(资料来源:Macrobond、招商银行研究院)

即使是对冲通胀,比特币的作用也可能被夸大了,起码未经实证检验。币圈的热衷者经常强调,比特币的供给最多不会超过 2100 万枚,借此证明比特币不会像法定货币一样随着通胀上行而不断贬值。这个论点仍然有漏洞。因为,类似比特币的加密货币正如雨后春笋一样涌现。一个小十人的程序员团队就可以开发出某种加密货币,专业要求不会高于硕士水平。事实上,我们看到各种类型的「币」出不穷,而且技术设计上更为新奇。所以,加密货币并没有数量上限可言,正如法定货币没有上限一样。准确统计究竟有多少种加密货币是困难的,一种不太离谱的估计是 6000 多种,其中至少 1600 种已经死亡。随着各种加密货币的出现,比特币的市场份额从 2017 年前的 90%,下降到今天的大约 50% 附近。

图 5:比特币在加密货币中的市值份额下行(资料来源:Macrobond、招商银行研究院)

我的结论是,比特币作为可交易的虚拟资产,具有高风险的特征。它与黄金的相似之处在于对冲通胀,虽然这个结论仍有可疑;不同之处在于并非避险资产,而是高风险资产。所以,取代黄金的说法不一定成立,至少在高度不确定的时期是如此。5 月下旬以来,比特币与黄金的走势分化,正好说明这点。

比特币与中国:大过半边天

我在 2015 年访问美国时,曾听到一位名校教授说:比特币之所以火爆,得益于中国人民的热情。他并非说笑。事实上,在比特币十多年的发展过程中,特别是早期阶段,中国的矿工和投资者,支撑了比特币世界的大半个天空。根据剑桥大学另类金融研究中心(University of Cambridge Centre for Alternative Finance)估计,中国控制全球比特币挖矿能力(以算力计)的 65%(每 3 枚比特币中有 2 枚在中国挖出),5 年前曾达 75%(每 4 枚比特币中有 3 枚在中国挖出)。2013 至 2017 年,人民币计价的比特币交易量占比高达 80% 以上,一度曾占有 95% 的交易额,说都是中国人在炒比特币并不过分。其时,比特币网络位于内地的节点(node)占全球份额超过一半。2017 年政府出手打压比特币交易之后,目前的节点数下降至 3%。大部分投资者或者在境外开户交易,或者在境内进行点对点式的场外交易。目前,全球最大的五家加密货币交易所中有四家以中国投资者为主要用户。

这一发展的结果,是比特币对中国的社会福利(social welfare)产生了一定程度的「负外部性」影响。首先,比特币作为一种金融创新并未提升金融效率,去中心化的支付系统在中国的移动支付领域不见踪影;其次,比特币挖矿的能源消耗持续上升。据估计,我国比特币挖矿导致的碳排放在国内所有城市中可排名第九。若无监管,比特币挖矿带来的碳排放将在 2024 年达到顶峰的 1.3 亿吨,超过捷克的碳排放量(全球排名第 39 位)。这与我国「碳达峰、碳中和」的政策目标相悖。比特币的负外部性,也可能正是埃隆·马斯克出尔反尔的原因,毕竟特斯拉电动车是标榜环保的创新企业。

与此同时,比特币交易的扩张对我国的金融稳定和投资者保护形成一定的威胁。伴随着比特币价格不断创出新高,比特币市场的杠杆水平也随之不断攀升。越来越多的个人和投资者参与到不规范的比特币交易之中,扩大了比特币价格与其他金融市场的关联,对于金融稳定的冲击力度和范围进一步升级。据说 5 月币圈暴仓的投资者不在少数,虽然这些人很少上访闹事,但比特币交易不透明、不可撤销(irreversible)的特性,加大了投资者主张正当权益的难度。

比特币的未来:资本永不休眠

比特币问世以来,人们对其的认识在不断进化。尽管我们对比特币依然充满疑惑,未来却在展现一幅日渐清晰的图景。在我看来,至少以下三点是可以定论的了。

  • 比特币和其他加密货币取代主权法定货币的可能性为零,同时各国央行数字货币推出的进程加快。比特币搭建的去中心化支付机制,即使在技术上也不见得比现有的移动支付更具效率。不过,比特币支付的匿名和可信机制很有可能成为跨国支付的另类工具,正向暗网交易和地下经济活动演变。在此背景下,各国政府必将着手打击比特币可能涉及的非法交易。

  • 比特币作为一种新型风险资产,将会获得更多机构投资者的青睐,并在市场投资组合中占一席之地。明确比特币的风险资产的特性,进而对比特币投资和交易进行适当的监管,乃大势所趋。实际上,加强监管有利于比特币和其他加密货币资产交易市场的健康发展。监管并不是比特币面临的最大风险,而是比特币长期生存下来的机会。比特币本身并不是妖魔,历史上两次大的泡沫破裂,比特币价格曾下跌九成,但是它还是活下来了,而且活得精彩、扣人心弦。

  • 比特币所依赖的区块链技术,具有广阔的发展前景。然而,认识这点的关键在于「祛魅」,去除区块链身上的神秘性、神圣性、魅惑力,放弃无政府、无中心的幻想。去中心化的对象如果是政府和金融中介,只能是乌托邦式的想象。而且,在经济学逻辑上,金融中介的出现正是为了解决信任问题和降低交易成本,虽然区块链技术已经证明去中心化可以解决信任问题,但无法降低交易成本。

展望比特币的未来,如同青春失乐园。来吧,欢迎进入现实的世界。

撰文:丁安华,招商银行首席经济学家 来源:新财富杂志

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